出品：新浪财经上市公司研究院
文/夏虫工作室
核心观点：卡奥斯IPO经历五轮辅导后为何弃A转H？公司与母公司关联交易占比超过50%，其或同时踩中单一客户依赖与关联占比过大两大审核重点，相关业务独立性待考。此外，随着海尔系资本运作频繁，海尔系高管透过员工持股平台直接或间接在享受相关资本盛宴。
近日，海尔系旗下公司卡奥斯物联科技股份有限公司（以下简称“卡奥斯”）港股递表引发关注。
招股书显示，公司此次募资主要用于以下三大方向，即提升核心平台及产品实力，包括升级碳能源管理平台、推进工业大模型及智能体应用研发，以增强平台底层技术能力；其二，增强商业拓展能力，加大市场拓展和商业化投入，提升解决方案在重点行业和区域的渗透能力；其三，把握潜在投资及收购机会，用于挖掘与现有技术平台互补、能创造协同效应的并购目标，同时补充运营资金。
值得注意的是，卡奥斯曾计划科创板上市。公开资料显示，公司于2024年8月启动科创板上市辅导。截止1月12日，卡奥斯更新了第五期上市辅导进展情况报告。颇为疑惑的是，经历五轮辅导为何卡奥斯选择“弃A赴港”？
为何弃A转H？高度依赖母公司
据悉，卡奥斯成立于2017年，前称海尔工业控股有限公司。公司脱胎于海尔集团内部孵化的工业互联网平台项目，是海尔基于近40年制造经验打造的COSMOPlat平台运营主体。
根据招股书显示，公司是国内领先的工业智能化产品与解决方案提供商，自主研发了以工业大模型驱动的COSMOPlat工业互联网平台，并搭建了工业智能软件与智能体应用、工业操作系统与工业大脑、物联系统与边缘计算深度融合的技术架构，向企业提供端云一体的数据智能和物联网产品及解决方案。
报告期期内，公司营收分别为49.94亿元、50.69亿元、44.21亿元；同期净利分别为-0.75亿元、0.62亿元、1.53亿元。
值得注意的是，公司单一客户依赖较大，且业绩主要来自母公司贡献。招股书数据显示，2023年、2024年以及2025年前三季度，卡奥斯对公司前五大客户销售金额占比分别约为81.7%、80.2%、69.7%；其中，对公司第一大客户海尔集团销售金额分别约为36.07亿元、34.21亿元、25.49亿元；占当期收入比例分别约为72.2%、67.5%、57.7%。
业内人士表示，对于关联交易及单一客户依赖问题，相比港股上市规则，A股监管审核要求相对要严格。
一方面，对于关联交易问题，根据《首发业务若干问题解答》，对于控股股东、实际控制人与发行人之间关联交易对应的收入、成本费用或利润总额占发行人相应指标的比例较高（如达到30%）的，发行人应充分说明关联交易是否影响发行人的经营独立性、是否构成对控股股东或实际控制人的依赖，是否存在通过关联交易调节发行人收入利润或成本费用、对发行人利益输送的情形。其核心审核要点包括但不限于，如关联交易的必要性、合理性和公允性；关联交易是否影响发行人的独立性；是否已履行关联交易决策程序等等。
另一方面，对于单一客户依赖情形，如果发行人来自单一客户主营业务收入或毛利贡献占比超过50%，一般认为发行人对该客户存在重大依赖。其审核要点包括但不限于，如客户集中的原因及合理性；客户在行业中的地位、透明度与经营状况；业务稳定性及可持续性；定价公允性；是否存在关联关系；是否具备独立面向市场获取业务的能力等等。
业内人士进一步补充说明的是，虽然30%的关联交易占比曾被视作一条“红线”，但在注册制下，已有部分企业突破30%成功上市，审核更关注关联交易的实质，即是否严重影响独立性或显失公平。然而，对于民营性质的企业，仍建议以关联交易占比不超过50%作为红线或目标。
上述是否是卡奥斯IPO弃A转H的原因我们不得而知。与卡奥斯同属工业互联网赛道的树根互联冲刺科创板折戟。需要指出的是，树根互联存在关联依赖等情形。据招股书资料显示，三一集团是树根互联大的客户，2019-2021年，树根互联向三一集团及其下属企业销售收入分别为1.16亿元、1.91亿元、2.91亿元，分别占各期营收入的73.62%、68.24%和56.24%。
此外，海尔系同时也为公司大供应商。报告期各期，海尔集团也均系公司第一大供应商，公司向其采购额分别约为8.55亿元、8.63亿元、6.84亿元，占总采购额的比例分别为21.7%、22.3%、22.3%。
卡奥斯在港股招股书指出，公司能否维持并深化与海尔集团现有的合作关系，并为海尔集团提供更多价值，对公司的经营业绩至关重要。如果公司无法维持与海尔集团及其他关联方的关系，或公司的安排被修改导致经济条款对公司不利，公司的业务运营、经营业绩及财务状况可能会受到重大不利影响。
公司所处赛道是否性感？行业竞争激烈盈利欠佳
卡奥斯物联作为中国领先的工业数智化产品与解决方案服务商，自主研发了COSMOPlat工业互联网平台，搭建了工业智能软件与智能体应用、工业操作系统与工业大脑、物联系统与边缘计算深度融合的技术架构，向企业提供端云一体的数据智能和物联网产品及解决方案，助力企业实现数智化转型。
卡奥斯物联的产品和解决方案已实现规模化商业应用，深耕家电、机械装备、电子、汽车及能源化工等垂直行业，累计收费客户9，500余家。根据弗若斯特沙利文的数据，以2024年收入计，卡奥斯物联在中国基于平台的工业数据智能解决方案市场排名第一。
根据弗若斯特沙利文数据，以2024年收入计，卡奥斯在中国基于平台的工业数据智能解决方案市场排名第一，市场份额达1.2%。可以看出，尽管公司市场份额第一，但是市场份额占比极低，这是否意味着行业仍比较分散，相关竞争是否激烈？
公司是工业数智化产品与解决方案服务商，2024年收入50.69亿元，净利润0.65亿元，毛利率18.13%。2025年前9月收入44.21亿元，净利润1.76亿元，毛利率17.99%。公司上述盈利水平究竟如何呢？
从同行毛利率对比看，卡奥斯综合毛利率似乎有待加强。以树根互联为例，其毛利率水平在40%至50%左右，而卡奥斯在17%至18%左右。
卡奥斯净利率尽管在改善但净利率水平仅为个位数。此外，公司微弱的盈利背后还存在政府补贴。公司招股书披露，2023年、2024年及2025年前9个月，卡奥斯收到的政府补助分别为9760万元、7970万元及5050万元。
在《我国工业互联网平台盈利模式 发展现状、存在问题和对策建议》研究报告中，其明确指出，我国工业互联网平台发展已经过强引导、高投入、扩规模的初期建设阶段，并取得阶段性成效，具有一定影响力的工业互联网平台超过240家。伴随工业互联网平台逐渐走向市场化，其核心竞争逐渐由规模扩张转向可持续发展，如何实现“自造血”成为平台企业的关注重点。近年来，我国领先平台企业积极探索，逐渐形成项目交付、标准产品、功能订阅为主导，数据增值为补充的多种盈利模式，并在部分行业、领域创新应用。然而，国外平台机构抢占市场、我国平台服务能力欠缺、用户需求未充分激发、保障机制不健全等问题制约了我国工业互联网平台盈利模式进一步发展和广泛推广，导致平台整体盈利水平欠佳。
海尔系频繁上市 管理层的盛宴？
近年来，海尔系频繁通过资本运作，海尔系相关标的陆续登陆资本市场。
据公开资料不完全统计，海尔生物成立于2005年，于2019年登陆上交所科创板；雷神科技成立于2014年，于2022年12月登陆北交所；众淼控股成立于2017年，于2024年登陆港交所，是中国数字化优先的快速增长的保险代理服务及解决方案提供商。
目前，海尔系旗下已经拥有海尔智家、雷神科技、海尔生物、盈康生命、上海莱士、新时达、汽车之家、众淼控股8家上市公司。海尔系已经形成智慧家庭生态、大健康产业生态、数字经济产业生态、机器人产业生态、新能源产业生态和汽车产业生态六大产业生态。
随着海尔系陆续上市成功，相关高管通过高管持股平台也在直接或间接受益相关资本溢价。
2017年4月19日，卡奥斯以“海尔工业控股有限公司”之名注册成立为有限公司。注册成立时，本公司的初始注册资本为人民币50，000，000元，由海尔智家全资拥有。
经过海尔集团公司及其附属公司以及其员工持股平台的多轮现金出资或股权注资，于2019年12月2日，其注册资本增至人民币1，163，379，351元。需要指出的是，青岛海创博此时持股比例达到5.83%，其是由青岛海智汇赢股权投资管理有限公司管理的私募投资基金，青岛海智汇赢股权投资管理有限公司由海尔集团创始人张瑞敏先生持有约51%股权，为一家有限责任公司；科思盟则为执行董事陈录成控制的员工持股平台，此次持股比例达到1.16%。
随后公司经过多轮融资其A轮估值达到72.5亿元。在2022年B++轮融资后，卡奥斯的投后估值进一步飙涨至164.05亿元，随着未来港股上市成功，相关高管或将直接享受相关资本溢价。
在海尔生物上市同样也可以看到管理层持股情形。根据公开资料显示，海尔生物在上市前设立了多个员工持股平台，包括海创睿、海盈康、海创盈康。海创睿是管理层持股平台，其执行事务合伙人青岛海智汇赢由海尔集团创始人张瑞敏持股51.1%，海尔集团总裁周云杰、执行副总裁谭丽霞等人各自持股16.3%。海盈康和海创盈康也是员工持股平台，执行事务合伙人为海创杰，由海尔生物总经理刘占杰全资持有。上市前，海创睿持股13.5%，海盈康持股5.16%，海创盈康持股4.84%。