解读鑫华科技招股书：圈里圈外都是自己人、客户是股东、供应商是亲戚、业绩过山车，净利润暴跌暴涨、存货高企，跌价准备飙升、无实控人
马年IPO第一枪，竟然打响了一家徐州的公司。2月25日，江苏鑫华半导体科技股份有限公司（简称“鑫华科技”）科创板IPO申请火速获得受理，招商证券担任保荐人，拟募资13.20亿元（详见招股书第23页）。
消息一出，业界哗然。这不仅是因为它是马年“首单”，更因为这哥们的背景实在太硬了——背后站着国家集成电路产业投资基金（大基金），客户名单里躺着沪硅产业、TCL中环、西安奕材等一众A股“顶流”。根据中国电子材料行业协会的数据，2024年这家公司在国内集成电路用高纯电子级多晶硅的市场占有率竟然超过了50%（详见招股书第3页）。
“打破国外垄断”、“国产化替代”、“12英寸硅片唯一国产供应商”……翻开这份长达367页的招股说明书，满眼都是金光闪闪的词汇。但这浓眉大眼的“国之重器”背后，真的就这么根正苗红吗？
一、这“朋友圈”也太“圈里圈外”了：客户是股东，供应商是亲戚？
如果你以为这是一家靠技术征服市场的硬核科技公司，那可就太天真了。鑫华科技的生意经，更像是“在家靠父母，出门靠朋友”的江湖路数。
不信？来看它的股东结构。第一大股东是合肥国材叁号，持股24.55%（详见招股书第51页），背后是建材系统的资本；第二大股东就是大名鼎鼎的国家集成电路产业投资基金（大基金），持股20.62%（详见招股书第51页）。这背景够硬吧？但往下看，就有点“我中有你，你中有我”的糊涂账了。
沪硅产业，不仅是它的前十大客户，更是它的直接股东，持股0.90%（详见招股书第51页）。报告期内，仅2025年前三季度，鑫华科技就向沪硅产业旗下的上海新昇、上海新昇晶睿等公司卖出了1.87亿元的产品（详见招股书第125页）。
再来看TCL中环，不仅是它的铁杆客户，2025年前三季度贡献了3.15亿元的销售额，占总营收的23.58%（详见招股书第125页）。更有意思的是，TCL科技旗下的天津硅石，还是鑫华科技子公司内蒙古鑫华的股东，持股40%（详见招股书第47页）。
这就有点意思了。客户变股东，供应商成亲戚。这种“肥水不流外人田”的生意经，虽然符合所谓的“国际惯例”，但关联交易的公允性，难免让人打个问号。这到底是市场化的公平买卖，还是大股东之间的“左手倒右手”？招股书里那“定价公允”四个字，在复杂的股权网络面前，显得有点苍白无力（详见招股书第272-279页）。
二、业绩就像“过山车”：净利润一夜回到解放前
既然是来上市的，业绩当然要拿出来遛遛。乍一看，营收从2022年的12.74亿下滑到2023年的9.46亿，再反弹到2025年前三季度的13.36亿，好像也就那么回事（详见招股书第29页）。
但咱们来看看净利润，那才叫一个“惊心动魄”。
2022年，净利润高达1.43亿元，风光无限（详见招股书第29页）； 2023年，净利润断崖式暴跌至3633万元，膝盖斩都不止，直接脚踝斩（详见招股书第29页）； 2024年，好不容易缓过来一点，6228万元（详见招股书第29页）； 2025年前三季度，靠着市场回暖，净利润终于冲到了1.23亿元（详见招股书第29页）。
对于这种坐过山车般的业绩表现，公司在招股书里倒也“坦诚”，将其归结为 “经营业绩波动的风险”（详见招股书第18-19页）。由于生产工艺的特征，生产电子级多晶硅总会带出点太阳能级多晶硅的副产品。2022年光伏行情好的时候，副产品卖得比主产品还贵；2023年光伏硅料价格雪崩，跌幅近80%，公司的业绩立马被打回原形（详见招股书第18页）。
一家标榜“半导体”、“高科技”的企业，业绩居然要看光伏脸色的“赏赐”？这到底是半导体公司，还是披着半导体外衣的周期股？
三、一边“放水”一边“补漏”：存货高企，跌价准备飙升
更让人捏把汗的，是公司的仓库。截至2025年9月底，公司的存货账面价值高达3.72亿元，占了流动资产的17.55%（详见招股书第160页）。存货这东西，在芯片涨价的时候是宝贝，在行业下行周期就是烫手山芋。
公司自己也承认，内蒙新产线投产初期，工艺不稳定，副产品产出率高，导致大量次品积压在仓库里。为此，公司计提的存货跌价准备金额从2022年的区区300万元，一路狂飙到2025年9月末的9591.75万元，占比从3.61% 跃升至20.49%（详见招股书第34页）。
这是什么概念？相当于仓库里每放着5块钱的东西，就有1块钱可能打了水漂。公司在招股书里还“乐观”地表示，如果市场价格继续下跌，还会增加计提（详见招股书第34页）。这种“诚实”，听起来怎么有点像提前甩锅？
一边是新项目投产带来的折旧压力（仅2025年前9个月，内蒙产线折旧对归母净利润影响额就高达每月952.86万元，详见招股书第19页），一边是堆积如山的存货和巨额的跌价准备。鑫华科技的资产质量，远没有营收数字看起来那么光鲜。
四、内控的“陈年旧账”：无实际控制人，资金拆借乱如麻
翻开公司治理那一章，还有两笔让人哭笑不得的“糊涂账”。
第一，公司无实际控制人。第一大股东持股25.55%，第二大股东持股20.62%，大家都有话语权，但大家又都说了不算（详见招股书第19页）。这种股权结构看似制衡，实则隐忧。一旦市场出现重大变化，需要迅速决策时，谁来拍板？会不会贻误战机？招股书自己也承认，这可能影响决策效率，甚至导致贻误发展机遇（详见招股书第19-20页）。
第二，关联资金拆借。报告期内，公司竟然和原间接股东协鑫集团及其相关方搞起了民间借贷，金额合计7700万元（详见招股书第257页）。更离谱的是，这里面还有400万元借给了徐州金山桥热电这种八竿子打不着的企业（详见招股书第257页）。虽然公司信誓旦旦地说已经整改，本息全收，利息还参照了LPR定价，但这操作还是让人大跌眼镜。
一家即将登陆科创板的“高精尖”企业，却在报告期内扮演着“影子银行”的角色。
总结：请别辜负这“马年首单”的期待
不可否认，鑫华科技在打破国外垄断、实现电子级多晶硅国产化方面，确实有一张漂亮的成绩单。在当前半导体产业链自主可控的大背景下，这样的企业稀缺且珍贵。
但是，稀缺不是任性的资本，珍贵更不是遮羞的布。投资者可以接受周期波动，但不能接受混乱的治理；可以容忍技术爬坡的阵痛，但不能容忍关联交易的迷雾。
马年IPO的第一炮既然打响了，我们希望看到的是一匹身强力壮的“千里马”，而不是一匹需要一边奔跑一边打针吃药的“病马”。
信息来源：江苏鑫华半导体科技股份有限公司招股说明书（申报稿）